On se lève tous pour le private equity

Dans l’arène des produits d’investissement, deux combats de titans font rage.

Sur le marché des actifs cotés, c’est le choc gestion active contre gestion indicielle. En raison de son incapacité collective à délivrer de l’alpha, la première voit sortir depuis la grande crise financière de 2008 des centaines de milliards, lesquels centaines de milliards se déversent dans des produits indiciels à très bas coûts.

L’autre choc, moins visible pour le moment, oppose la gestion cotée à la gestion non cotée. Les actifs publics aux actifs privés.

A ma gauche, la bourse irrationnelle, manipulée par les banquiers centraux et leurs achats inconsidérés d’actifs, à la merci des divagations des stupides fonds indiciels et des vilains traders à haute fréquence. La bourse, son court termisme, sa volatilité, ses krachs périodiques.

A ma droite, l’économie réelle, la vraie vie, les vrais gens, le temps long des stratèges créateurs de valeur.

BlackRock, plus grand gérant d’actifs publics au monde, contre Blackstone, le plus grand gérant de private equity au monde.

La ritournelle doucereuse des vendeurs de private equity chante à peu près ceci : historiquement, les fonds de private equity ont délivré à leurs investisseurs des performances nettement supérieures à celles des fonds investissant sur les marchés cotés.

Le deuxième couplet ajoute que cette performance a été délivrée avec une volatilité bien moins élevée que celle des marchés actions.

Et le troisième couplet assène le coup de grâce : meilleure performance, risque plus faible, donc bien meilleure performance ajustée du risque !

Avec le private equity, faiblement corrélé aux marchés d’actions, vous avez le beurre (une meilleure performance) et l’argent du beurre (une moindre volatilité de la poche private equity et une réduction de la volatilité globale de votre portefeuille).

Ajoutons que les marchés d’actions sont à un niveau bien élevé et que les incertitudes abondent.

On se lève tous pour le private equity ! Le private equity pour tous ! Aux Etats-Unis, la SEC réfléchit à en autoriser la distribution auprès de tous les investisseurs, et pas seulement auprès des seuls investisseurs qualifiés.

Chez nous, la loi PACTE a ouvert les portes de l’assurance aux fonds de private equity. Haro sur le fonds en euro ! Haro sur le casino de la finance ! Il faut financer l’économie réelle ! Redonner du sens à l’épargne !

Sauf que : si les fonds de private equity ont effectivement fait mieux que les marchés cotés depuis 10 ans, la dispersion entre les fonds les meilleurs (premier quartile) et les moins bons (dernier quartile) est monumentale.

C’est ce que montre le dernier Guide to Alternatives de JPMorgan Asset Management : pour les fonds de private equity monde, la performance annualisée sur 10 ans à fin juin 2019 va de 3,3% à 21,2%, avec une médiane à 12%. Pour les fonds de venture capital investis aux Etats-Unis, on va de -2,2% à 20%, avec une médiane à 9%. C’est le grand écart.

Pour les actions cotées monde, on va de 8,9% à 11,8%, une très faible dispersion.

Source : JPMorgan Asset Management

Quant à la faible volatilité apparente des fonds de private equity, elle est simplement due au fait que les valorisations des participations sont peu fréquentes. Mais le risque économique est exactement le même, que la société soit cotée ou non.

Avant de vous lever pour le private equity, posez-vous donc deux questions :

  1. Suis-je capable d’identifier les meilleurs gérants ?
  2. Ai-je accès à leurs fonds ?

Si vous répondez oui aux deux questions, allez-y sans hésiter.

Si vous répondez non à au moins une des deux questions, prudence : le risque de sélection est considérable, la probabilité de ne pouvoir accéder qu’à des fonds médiocres est forte.

Seule certitude, vous paierez des frais très élevés.

Ah, j’allais oublier un dernier point : si vous trouvez que les bourses sont chères, sachez que les ratios de valorisation des transactions faites par les fonds de private equity sont eux aussi au plus haut historique.

Cet article est paru initialement dans le numéro de janvier 2020 de Gestion de Fortune, sans les illustrations.

Moins, c’est plus

Thorstein Bunde Veblen (1857-1929) est un économiste et sociologue américain qui a donné son nom à l’effet Veblen : plus le prix de certains biens (les biens Veblen) augmente, plus la demande pour ces biens augmente, en contradiction avec les lois habituelles de l’offre et de la demande.

Selon Veblen, cet effet affecte les biens répondant au besoin de certains humains d’avoir une consommation ostentatoire, permettant d’affirmer et de mettre en valeur un statut social élevé.

Une voiture de luxe est un produit Veblen, ou encore un vêtement ou accessoire de marque : le prix augmente ? Tant mieux, j’en achète. Le prix diminue ? La demande diminue car le bien est alors perçu comme insuffisamment différenciant par rapport à mon voisin. Rolls-Royce Phantom, oui, Dacia Logan non.

Quand on analyse le marché de la gestion collective, on constate qu’à certains égards, les fonds gérés activement ont longtemps été des biens Veblen.

Le prix de vente d’un fonds, ce sont ses frais de gestion. Et les frais de gestion des mutual funds gérés activement ont progressé régulièrement aux Etats-Unis du début des années 1970 jusqu’à la grande crise financière de 2008.

Et ce alors que la gestion indicielle à bas coûts existait depuis 1976 (année du lancement du premier mutual fund indiciel par Vanguard) et que les ETF (ces fonds indiciels cotés en bourse) se sont développés à partir de 1993.

Mais les véhicules indiciels à bas coûts permettant de s’exposer au beta des marchés n’avaient pas le même cachet pour les consommateurs/investisseurs que les fonds actions gérés activement par des grandes vedettes comme Peter Lynch (la star absolue des années 1980, qui géra Magellan chez Fidelity de 1977 à 1990), auxquelles les chaînes d’information financière, naissantes, donnaient régulièrement la parole.

Réagissant au lancement du premier fonds indiciel par Vanguard, Edward C. Johnson, alors patron de Fidelity, disait ne pas pouvoir croire que la grande masse des investisseurs allait se contenter de performances moyennes. Car la règle du jeu, c’était d’être le meilleur ! Alpha !

Les investisseurs/consommateurs semblaient en être convaincus, qui déversaient des sommes toujours plus importantes dans des produits toujours plus chers.

Effet Veblen !

Et pourtant, dès les années 1980 paraissaient les premières études montrant la difficulté pour les gérants actifs de surperformer durablement leur indice de référence, et la difficulté pour les investisseurs d’identifier à l’avance les fonds qui allaient surperformer.

Et pourtant, dès 1976, Jack Bogle (1929-2019), le fondateur de Vanguard, martelait urbi et orbi qu’en matière de placements, tout ce que l’investisseur ne paie pas en frais se retrouve dans sa poche (In investing, you get what you don’t pay for.).

Et pourtant, Morningstar montrait que le moins mauvais prédicteur de la performance future, ce sont les frais. En bon français, que plus les frais sont faibles, plus la performance future sera élevée.

Après un premier fort craquement à l’époque de la bulle internet, la grande crise financière de 2008 advint, permettant à cette idée forte de faire définitivement son chemin dans l’esprit des investisseurs : un fonds n’est pas un bien Veblen. Payer plus ne garantit pas de gagner plus. Au contraire, payer plus, c’est la certitude de recevoir moins.

Les fonds gérés activement et chers tombent de leur piédestal, les investisseurs transfèrent des centaines de milliards de dollars vers les fonds indiciels à bas coûts de Vanguard et de iShares.

Et même vers les fonds indiciels de Fidelity. Oui, le Fidelity de la famille Johnson, qui a collecté en 12 mois aux Etats-Unis plus de 100 milliards de dollars sur ses produits indiciels, et notamment sur les 4 fonds indiciels à frais de gestion zéro lancés en 2018.

Seuls les imbéciles ne changent jamais d’avis, paraît-il.

Si votre objectif dans la vie est d’acheter un bien Veblen, payez donc votre gestion moins cher.

Bogle avait raison : In investing, you get what you don’t pay for.

Cet article est paru initialement dans le numéro d’octobre 2019 de Gestion de Fortune.

Photo Anders Nord sur Unsplash.