L’infographie du lundi : le naufrage de la gestion active

Photo Davide Ragusa sur Unsplash

C’est lundi, c’est ravioli.

Sur notre blog, le lundi, c’est le jour de l’infographie.

Parce qu’une bonne illustration permet de comprendre des concepts parfois plus difficiles à expliquer avec des mots.

Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à la performance collective des gérants actifs en Europe.

La gestion active, c’est celle qui cherche à battre un marché, généralement représenté par un indice.

La gestion indicielle, quant à elle, se contente de suivre aussi fidèlement que possible la performance de son indice sous-jacent, sans chercher à faire mieux.

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L’infographie du lundi : la planète bourse

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C’est lundi, c’est ravioli.

Sur notre blog, le lundi, c’est le jour de l’infographie.

Parce qu’une bonne illustration permet de comprendre des concepts parfois plus difficiles à expliquer avec des mots.

Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à la planète bourse : de quoi se compose-t-elle donc ?

Pour le découvrir, nous allons nous appuyons sur la composition de l’indice FTSE All World Index, un indice représentatif des marchés d’actions du monde entier développé par la société FTSE Russell1.

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Moins, c’est plus

Thorstein Bunde Veblen (1857-1929) est un économiste et sociologue américain qui a donné son nom à l’effet Veblen : plus le prix de certains biens (les biens Veblen) augmente, plus la demande pour ces biens augmente, en contradiction avec les lois habituelles de l’offre et de la demande.

Selon Veblen, cet effet affecte les biens répondant au besoin de certains humains d’avoir une consommation ostentatoire, permettant d’affirmer et de mettre en valeur un statut social élevé.

Une voiture de luxe est un produit Veblen, ou encore un vêtement ou accessoire de marque : le prix augmente ? Tant mieux, j’en achète. Le prix diminue ? La demande diminue car le bien est alors perçu comme insuffisamment différenciant par rapport à mon voisin. Rolls-Royce Phantom, oui, Dacia Logan non.

Quand on analyse le marché de la gestion collective, on constate qu’à certains égards, les fonds gérés activement ont longtemps été des biens Veblen.

Le prix de vente d’un fonds, ce sont ses frais de gestion. Et les frais de gestion des mutual funds gérés activement ont progressé régulièrement aux Etats-Unis du début des années 1970 jusqu’à la grande crise financière de 2008.

Et ce alors que la gestion indicielle à bas coûts existait depuis 1976 (année du lancement du premier mutual fund indiciel par Vanguard) et que les ETF (ces fonds indiciels cotés en bourse) se sont développés à partir de 1993.

Mais les véhicules indiciels à bas coûts permettant de s’exposer au beta des marchés n’avaient pas le même cachet pour les consommateurs/investisseurs que les fonds actions gérés activement par des grandes vedettes comme Peter Lynch (la star absolue des années 1980, qui géra Magellan chez Fidelity de 1977 à 1990), auxquelles les chaînes d’information financière, naissantes, donnaient régulièrement la parole.

Réagissant au lancement du premier fonds indiciel par Vanguard, Edward C. Johnson, alors patron de Fidelity, disait ne pas pouvoir croire que la grande masse des investisseurs allait se contenter de performances moyennes. Car la règle du jeu, c’était d’être le meilleur ! Alpha !

Les investisseurs/consommateurs semblaient en être convaincus, qui déversaient des sommes toujours plus importantes dans des produits toujours plus chers.

Effet Veblen !

Et pourtant, dès les années 1980 paraissaient les premières études montrant la difficulté pour les gérants actifs de surperformer durablement leur indice de référence, et la difficulté pour les investisseurs d’identifier à l’avance les fonds qui allaient surperformer.

Et pourtant, dès 1976, Jack Bogle (1929-2019), le fondateur de Vanguard, martelait urbi et orbi qu’en matière de placements, tout ce que l’investisseur ne paie pas en frais se retrouve dans sa poche (In investing, you get what you don’t pay for.).

Et pourtant, Morningstar montrait que le moins mauvais prédicteur de la performance future, ce sont les frais. En bon français, que plus les frais sont faibles, plus la performance future sera élevée.

Après un premier fort craquement à l’époque de la bulle internet, la grande crise financière de 2008 advint, permettant à cette idée forte de faire définitivement son chemin dans l’esprit des investisseurs : un fonds n’est pas un bien Veblen. Payer plus ne garantit pas de gagner plus. Au contraire, payer plus, c’est la certitude de recevoir moins.

Les fonds gérés activement et chers tombent de leur piédestal, les investisseurs transfèrent des centaines de milliards de dollars vers les fonds indiciels à bas coûts de Vanguard et de iShares.

Et même vers les fonds indiciels de Fidelity. Oui, le Fidelity de la famille Johnson, qui a collecté en 12 mois aux Etats-Unis plus de 100 milliards de dollars sur ses produits indiciels, et notamment sur les 4 fonds indiciels à frais de gestion zéro lancés en 2018.

Seuls les imbéciles ne changent jamais d’avis, paraît-il.

Si votre objectif dans la vie est d’acheter un bien Veblen, payez donc votre gestion moins cher.

Bogle avait raison : In investing, you get what you don’t pay for.

Cet article est paru initialement dans le numéro d’octobre 2019 de Gestion de Fortune.

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L’infographie du lundi : la pseudo bulle indicielle

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C’est lundi, c’est ravioli.

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Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à une thèse très populaire chez certains partisans de la gestion active : la gestion indicielle serait une gigantesque « bulle ». Qui, comme toute bulle, finira par éclater.

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L’infographie du lundi : la finance responsable, combien de divisions ?

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C’est lundi, c’est ravioli.

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Parce qu’une bonne illustration permet de comprendre des concepts parfois plus difficiles à expliquer avec des mots.

Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à l’appétit des épargnants français pour les produits de finance responsable, alors que la Semaine de la Finance Responsable va avoir lieu du 26 septembre au 4 octobre sur le thème de la biodiversité.

A Pierre Laval qui lui demandait en 1935 de respecter les libertés religieuses en Union Soviétique, Staline aurait répondu : « Le Pape, combien de divisions ? »

Alors qu’on entend de plus en plus parler de finance responsable, combien de divisions la finance responsable peut-elle aligner dans le grand public en France ?

Le quotidien Les Echos nous a récemment fourni la réponse dans un article de Samir Touzani : pas beaucoup.

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L’infographie du lundi : le triomphe de la gestion indicielle

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C’est lundi, c’est ravioli.

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Parce qu’une bonne illustration permet de comprendre des concepts parfois plus difficiles à expliquer avec des mots.

Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à l’inexorable marche en avant de la gestion indicielle. Cette dernière vient en effet de dépasser la gestion active en termes d’encours pour les actions Etats-Unis.

Source : Bloomberg

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L’infographie du lundi : actions en direct ou fonds ?

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Aujourd’hui, nous allons nous intéresser à la question de savoir s’il vaut mieux investir en actions en direct, ou bien s’exposer aux marchés actions via des fonds.

Car enfin, les actions, c’est bien tentant : le cours de l’action Amazon ne s’est-il pas apprécié de 93862%1 entre le 15 mai 1997, date de son entrée en bourse, et le 5 septembre 2019 ? Pourquoi pas moi2 ?

Vanguard, le deuxième plus grand gérant de fonds au monde en termes d’actifs gérés, va nous aider à identifier les avantages et les inconvénients des deux approches.

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Tu ne cacheras rien

Jeremy Bentham (1748-1832) était un philosophe anglais. Il a créé le concept de panoptique, une prison permettant aux gardiens d’observer à tout instant les faits et gestes des détenus.

A l’ère des réseaux sociaux tout-puissants, le panoptique de Bentham a fini par triompher : tu ne cacheras rien ! Tu nous diras tout ! On veut savoir !

L’investisseur aussi. Il faut dire qu’il a été échaudé par la crise financière de 2008 et par les produits toxiques ayant contaminé certains produits d’investissement et les bilans des institutions financières. Il garde en mémoire la suspension des transactions sur les produits contaminés (le « gating ») et la création de véhicules illiquides pour cantonner les actifs toxiques (les « side pockets »).

Plus jamais ça. Le régulateur a régulé, le législateur a légiféré. Le système financier est beaucoup plus ré-si-lient.

Mais voilà, l’investisseur n’a pas changé : plus de 10 ans après la crise, il veut à la fois de la performance, de la transparence et de la liquidité. Et surtout de la performance.

Et vlan. Coup sur coup, deux stars de la gestion font les gros titres : Neil Woodford au Royaume-Uni, le roi de la gestion actions, le « Warren Buffett d’Oxford », et H2O Asset Management, la grande réussite de la gestion de performance absolue sans contraintes, symbolisée par son co-fondateur Bruno Crastes.

Neil Woodford avait pris dans ses fonds (notamment dans Woodford Equity Income) des positions très contrariantes dont nombre se sont avérées désastreuses. Il avait également investi dans des actions non cotées, à hauteur du maximum autorisé, soit 10% de l’actif. La combinaison des baisses des ses grosses positions en titres cotés et de rachats massifs a amené le poids des actions non cotées à un niveau tellement élevé que l’administrateur d’Equity Income a pris la décision de suspendre toute transaction début juin. Coucou, revoilà les « gates ».

Si la dérive au fil du temps du portefeuille Equity Income était visible (de moins en moins de grandes valeurs liquides, de plus en plus de moyennes et petites valeurs cotées qui l’étaient beaucoup moins), le poids des valeurs non cotées était en revanche masqué par différents subterfuges.

Depuis, c’est la curée au Royaume-Uni, où la presse se déchaîne contre Woodford et son principal distributeur, Hargreaves Lansdown, qui n’a sorti Woodford Equity Income de sa liste de fonds favoris que le jour de la suspension des transactions.

H2O AM, c’est une autre histoire : a priori, tous les ratios réglementaires ont été respectés. C’est un article de FT Alphaville a mis le feu aux poudres le 18 juin, en détaillant les investissements de plusieurs des fonds dans des obligations très peu liquides émises par des sociétés détenues par un financier allemand à la réputation controversée, Lars Windhorst.

Qu’importe le faible poids de ces obligations dans les portefeuilles, la simple mention de l’existence de positions peu liquides dans les portefeuilles, et la très mauvaise communication de H2O AM au début de l’affaire, ont entraîné des ventes massives de la part des investisseurs, estimées à 8 milliards d’euros. Ce n’est pas rien pour une société qui gérait environ 30 milliards avant le 18 juin.

H2O AM a fait face à ces rachats massifs en activant (vraisemblablement, la société n’a pas l’obligation de le confirmer) le mécanisme du « swing pricing », qui consiste à faire payer les actionnaires qui vendent pour ne pas pénaliser ceux qui restent.

Woodford et H2O AM ont bâti leur succès sur des performances remarquables. Les investisseurs ont acheté la performance passée. Elle est restée anormalement remarquable chez H2O AM, elle est rapidement devenue exécrable chez Woodford.

Woodford n’a pas été transparent, il a dissimulé ses positions illiquides et il va tout perdre. H2O AM n’a pas été assez transparent et a perdu plus de 20% de ses encours.

Un proverbe anglais dit à peu près ceci : la lumière du soleil est le meilleur des désinfectants.

Gérants, soyez transparents.

Cet article est paru initialement dans le numéro de septembre 2019 de Gestion de Fortune

Illustration : Plan of the Panopticon – The works of Jeremy Bentham vol. IV, 172-3.

L’infographie du lundi : connais ta peur

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Aujourd’hui, nous allons nous intéresser aux peurs des investisseurs. Oui, aux peurs.

De même qu’il y a la peur du noir, la peur des araignées, la peur de la maladie, il existe une peur d’exposer son épargne aux marchés financiers, et particulièrement aux marchés actions. Car ces marchés peuvent beaucoup baisser et l’on peut même tout perdre si l’on tombe sur un Madoff1.

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L’infographie du lundi : prédire la performance future des fonds

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C’est lundi, c’est ravioli.

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Aujourd’hui, nous allons nous intéresser aux frais des fonds. Nous avons vu la semaine prochaine que les investisseurs utilisant des fonds chers commettaient des erreurs dans le timing d’achat et de vente qui leur coûtaient plus de performance que les investisseurs utilisant des fonds peu chers.

Nous avons tous lu ceci dans la communication promotionnelle sur les fonds :

La performance passée ne préjuge pas de la performance future, les performances ne sont pas constantes dans le temps.

 

Et pourtant, nombre de conseillers et d’investisseurs achètent la seule performance passée.

Vanguard, le deuxième plus gros gérant d’actifs au monde, s’est récemment intéressé aux données susceptibles d’aider à prédire la performance future des fonds, afin notamment de vérifier si la (bonne) performance passée permettait de prédire la (bonne) performance future.

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